La costruzione dell’alternativa all’Opas di Intesa Sanpaolo prosegue, ma si rivela ogni giorno più complessa. Monte dei Paschi e Banco Bpm continuano a lavorare a una fusione concordata, cercando di trasformare quella che fino a poche settimane fa era soltanto una proposta industriale in un progetto capace di convincere azionisti, autorità di vigilanza e mercato.
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Daniela Polizzi e Andrea Rinaldi sul Corriere della Sera, Andrea Deugeni e Luca Gualtieri su MF-Milano Finanza, Andrea Greco su Repubblica e Michele Chicco sulla Stampa convergono sul punto centrale: l’ipotesi oggi maggiormente studiata resta una fusione tra le due banche, accompagnata però da una componente in contanti destinata agli azionisti di Mps.
L’espressione “fusione tra pari” continua a essere utilizzata, ma i numeri raccontano una realtà diversa. Monte dei Paschi vale in Borsa quasi 36 miliardi di euro, mentre Banco Bpm si ferma attorno ai 24 miliardi. Una distanza di circa 12 miliardi che non può essere cancellata con una formula diplomatica e che impone di riconoscere agli azionisti senesi un peso maggiore nel nuovo gruppo.
Una fusione tra uguali che uguale non è più
Quando Banco Bpm avanzò la propria proposta il 7 giugno, l’idea era quella di un “merger of equals”, una combinazione equilibrata tra due istituti destinati a creare il terzo polo bancario italiano.
Da allora, però, il valore di Mps è cresciuto sensibilmente, anche per effetto dell’Opas lanciata da Intesa Sanpaolo e delle aspettative del mercato su un possibile miglioramento delle condizioni offerte.
Secondo le ricostruzioni giornalistiche, il nuovo gruppo potrebbe essere posseduto per circa il 60% dagli azionisti del Monte e per il restante 40% da quelli di Banco Bpm. Una proporzione che rifletterebbe meglio le attuali capitalizzazioni, ma che rischierebbe di rendere meno conveniente l’operazione per i soci di Piazza Meda.
Per riequilibrare la combinazione, gli advisor starebbero quindi studiando un premio in contanti da destinare agli azionisti di Siena. La forma non è ancora definita. Potrebbe trattarsi di un’aggiunta cash al rapporto di concambio oppure di un dividendo straordinario distribuito prima del perfezionamento della fusione.
È una differenza tecnica importante. Nel primo caso il denaro entrerebbe direttamente nella struttura dell’operazione. Nel secondo sarebbe la stessa Mps a restituire ai propri soci una parte del capitale accumulato prima di unirsi al Banco.
Il capitale in eccesso come prima fonte
Monte dei Paschi dispone di una posizione patrimoniale molto solida, con un Cet1 ratio vicino al 16% e un capitale in eccesso che, secondo le diverse stime, potrebbe collocarsi tra 3 e 4 miliardi di euro.
Una parte di questa disponibilità potrebbe essere utilizzata per finanziare il dividendo straordinario, riducendo la distanza di valore tra le due banche e rendendo più appetibile la fusione rispetto all’Opas di Intesa.
Quest’ultima offre 1,6 azioni Intesa Sanpaolo più un euro in contanti per ogni titolo Mps, con una componente cash complessiva pari a circa 3 miliardi. Per convincere Delfin, Caltagirone, Edizione, Plt Holding, i fondi internazionali e i piccoli azionisti a preferire l’opzione Banco Bpm, Lovaglio deve quindi presentare una remunerazione almeno comparabile.
Il capitale in eccesso potrebbe aiutare, ma non è detto che sia sufficiente. Inoltre, una distribuzione particolarmente generosa ridurrebbe il cuscinetto patrimoniale della banca proprio alla vigilia di una fusione complessa e sottoposta a numerosi rischi di esecuzione.
Generali torna al centro della partita
Come avviene ormai in ogni passaggio del risiko, il discorso torna inevitabilmente sulla partecipazione del 13,3% in Generali detenuta da Mps attraverso Mediobanca.
Una delle ipotesi allo studio sarebbe trasferire la quota sotto Banco Bpm Vita, che già beneficia del Danish Compromise, il trattamento regolamentare che consente di ridurre l’assorbimento patrimoniale delle partecipazioni assicurative. In questo modo si potrebbero liberare risorse senza vendere direttamente le azioni del Leone.
Un’altra strada sarebbe invece la cessione totale o parziale della partecipazione, utilizzando il ricavato per finanziare la componente cash o un maxi-dividendo.
Ma questa seconda soluzione appare più difficile. Mps è sottoposta alla passivity rule e non può assumere iniziative difensive straordinarie senza il consenso dell’assemblea. Inoltre, la vendita di Generali avrebbe conseguenze industriali e politiche enormi.
Lovaglio ha più volte definito la quota un asset prezioso, capace di produrre utili stabili e di sostenere future collaborazioni assicurative. Rinunciarvi per finanziare la fusione significherebbe modificare profondamente il piano costruito con Mediobanca.
Per il momento, secondo Repubblica, l’ipotesi della vendita sarebbe stata accantonata perché troppo complessa e incerta. Ma resta una delle principali variabili della partita.
L’apertura di Crédit Agricole non è ancora un sì
Il consenso di Crédit Agricole continua a essere indispensabile. La banca francese possiede il 29,3% di Banco Bpm e dispone di quattro rappresentanti nel consiglio di amministrazione.
Secondo le ricostruzioni più recenti, la Banque Verte avrebbe aperto alla possibilità di negoziare il proprio sostegno alla fusione. Un’apertura importante, ma non gratuita.
Sul tavolo potrebbero finire gli sportelli in eccesso che dovessero essere ceduti per rispettare i vincoli Antitrust, l’estensione delle collaborazioni commerciali, una maggiore presenza di Agos nel credito al consumo, accordi assicurativi e forse alcune attività di gestione del risparmio.
Più difficile appare invece una cessione di Anima. Il risparmio gestito rappresenta un settore strategico e potrebbe essere considerato sensibile anche dal Governo, soprattutto nel caso in cui passasse sotto il controllo di un soggetto straniero.
Il punto delicato è evitare che Crédit Agricole, in quanto azionista forte, ottenga condizioni migliori rispetto agli altri soci di Banco Bpm. Qualunque contropartita dovrà rispettare il principio della parità di trattamento e non potrà tradursi in un vantaggio particolare concesso fuori dall’operazione principale.
La banca francese potrebbe accettare di diluirsi nel nuovo gruppo, ma continuerà a chiedere una convenienza industriale precisa. Ancora una volta, dunque, il terzo polo italiano dipende dalle decisioni prese a Parigi.
Governance: Castagna operativo, Lovaglio presidente
Nel progetto che circola tra gli advisor, Giuseppe Castagna dovrebbe assumere il ruolo di amministratore delegato del nuovo gruppo, mentre Luigi Lovaglio diventerebbe presidente (nella foto).
Anche questa soluzione riflette un tentativo di equilibrio. Castagna conserverebbe la gestione operativa, mentre Lovaglio rappresenterebbe la continuità del risanamento di Mps, dell’acquisizione di Mediobanca e della costruzione del nuovo polo.
Ma il vero potere non dipende soltanto dai titoli riportati sui biglietti da visita. Bisognerà definire la composizione del consiglio, le deleghe, la sede, i comitati, le funzioni direzionali e il ruolo dei principali azionisti.
E soprattutto bisognerà spiegare se Siena resterà davvero uno dei centri decisionali della nuova banca oppure se, con il passare del tempo, le funzioni operative finiranno per concentrarsi a Milano.
Tempi più lunghi del previsto
Nei giorni scorsi si era ipotizzato che i consigli straordinari delle due banche potessero riunirsi prima delle semestrali del 5 e 6 agosto. Ora questa accelerazione appare meno probabile.
La struttura dell’operazione è troppo complessa per essere definita in pochi giorni. Devono essere risolti il premio cash, il rapporto di concambio, il ruolo di Crédit Agricole, il trattamento di Generali, la governance e gli effetti patrimoniali.
A ciò si aggiungono le interlocuzioni preventive con la Bce e con le altre autorità. Per ottenere i nulla osta potrebbero servire almeno novanta giorni.
La fusione avrebbe comunque un vantaggio procedurale rispetto a un’offerta pubblica concorrente: dopo l’approvazione dei consigli, le due assemblee potrebbero essere convocate entro trenta giorni senza dover pubblicare un prospetto d’offerta. Potrebbero quindi tenersi tra settembre e ottobre, in contemporanea o poco dopo l’assemblea di Intesa fissata per il 10 settembre.
Il calendario resta però molto stretto. Tra ottobre e novembre l’Opas di Intesa dovrebbe arrivare sul mercato e a quel punto gli azionisti dovranno scegliere sulla base di proposte definitive, non di promesse.
Il mercato continua a scommettere
Piazza Affari ha reagito positivamente alle indiscrezioni. Mps ha toccato nuovi massimi, Banco Bpm è salito e anche Intesa ha proseguito la propria corsa.
Il mercato sembra aspettarsi una competizione sul prezzo. La capitalizzazione di Mps è ormai superiore al valore implicito dell’offerta di Ca’ de Sass, segnale che gli investitori continuano a scommettere su un rilancio di Intesa oppure su una proposta alternativa più generosa.
Carlo Messina ha già spiegato che Intesa valuterà un eventuale rilancio, ma non a qualsiasi costo. La forza del titolo Intesa, tuttavia, ha già fatto aumentare il valore effettivo dell’offerta rispetto ai 30,6 miliardi iniziali.
Lovaglio e Castagna devono quindi inseguire un bersaglio che continua a muoversi. Più sale Intesa in Borsa, più diventa difficile superare la sua proposta senza utilizzare quantità crescenti di capitale o mettere in discussione asset strategici.
L’ipotesi di fusione tra Mps e Banco Bpm sta diventando più concreta, ma anche più complicata.
Per convincere gli azionisti senesi serve quindi un premio in contanti.
Per finanziare il premio occorre utilizzare il capitale in eccesso, intervenire sul trattamento della quota Generali oppure vendere qualche attività.
Per ottenere il voto di Crédit Agricole bisogna poi riconoscere ai francesi contropartite industriali.
Anche il premio straordinario merita attenzione. Capisco perfettamente la necessità di offrire agli azionisti del Monte condizioni migliori rispetto a Intesa. Ma distribuire oggi gran parte del capitale in eccesso significa ridurre le risorse disponibili per gli investimenti, la trasformazione tecnologica, il rafforzamento delle reti e la gestione delle inevitabili difficoltà dell’integrazione.
È un equilibrio delicato. Il capitale non deve essere tenuto inutilmente fermo, ma non può neppure diventare soltanto carburante per una battaglia difensiva.
Il nodo vero resta Crédit Agricole. I francesi hanno tutto il diritto di valutare l’operazione sulla base dei propri interessi. Ma sarebbe un errore presentare la fusione come un progetto di indipendenza nazionale senza chiarire quale influenza avrebbe nel nuovo gruppo una banca concorrente straniera.
La mia impressione è che Lovaglio e Castagna stiano ancora cercando la formula matematica capace di tenere insieme obiettivi tra loro difficilmente compatibili: premiare i soci Mps, non penalizzare quelli di Banco Bpm, conservare Generali, convincere Agricole, preservare Siena e battere Intesa.
Due ultime considerazioni.
Avete notato il silenzio dei leader nazionali di partito su questa vicenda? Probabilmente nessuno vuole inimicarsi i protagonisti della partita e, in attesa dell’esito della “singolar tenzone”, restare alla finestra può risultare molto comodo.
Parlano, invece, i partiti e gli amministratori locali, praticamente tutti, perché intravedono nell’Opas lanciata da Intesa Sanpaolo un possibile pericolo per i territori: occupazione, funzioni direzionali, credito alle imprese, presenza delle filiali e radicamento della banca.
Infine, il Golden Power. È stato applicato, a mio avviso in modo discutibile, quando UniCredit tentò la scalata a Banco Bpm. Oggi, invece, il Governo e il ministro Giorgetti sembrano non avere nulla da dire sul ruolo che Crédit Agricole potrebbe assumere nel futuro polo Mps-Banco Bpm.
La domanda è inevitabile: il problema era davvero difendere l’interesse nazionale oppure dipende, di volta in volta, da chi prova a fare l’operazione?
Corriere della Sera, 28 luglio 2026, Daniela Polizzi e Andrea Rinaldi, “Mps e Banco Bpm, prove di fusione. Ipotesi premio agli azionisti di Siena”.
MF-Milano Finanza, 28 luglio 2026, Andrea Deugeni e Luca Gualtieri, “Mps-Bpm, nozze in azioni e cash”.
Repubblica, 28 luglio 2026, Andrea Greco, “Mps e Bpm lavorano alla fusione, ma c’è il nodo Crédit Agricole”.
La Stampa, 28 luglio 2026, Michele Chicco, “Mps-Bpm scalda la Borsa. Per i soci di Siena un premio in contanti”.
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