Chi legge questo blog forse avrà avuto una sensazione di déjà-vu. Perché dell’ipotesi che oggi agita Piazza Affari — un possibile accordo tra UniCredit e Crédit Agricole per tornare su Banco BPM — noi avevamo parlato il 10 luglio scorso, UniCredit guarda di nuovo all’Italia: mentre Commerz aspetta il via libera, Orcel torna a studiare Banco BPM .
Allora sembrava quasi un esercizio di fantafinanza. Avevamo osservato che, dopo il rafforzamento di Crédit Agricole nel capitale di Banco BPM, Andrea Orcel difficilmente avrebbe potuto tentare una seconda scalata a Piazza Meda mettendosi nuovamente contro i francesi; la strada più razionale poteva essere esattamente l’opposto, cioè cercare un’intesa con Parigi, individuando una sistemazione degli asset capace di soddisfare entrambi.
Settantatré giorni dopo, quella che allora presentavamo prudentemente come un’ipotesi è diventata un’indiscrezione di mercato: UniCredit e Crédit Agricole starebbero verificando proprio la possibilità di muoversi insieme su Banco BPM.
Non significa che l’operazione si farà e nemmeno che esista già un accordo, ma permettetemi almeno una piccola soddisfazione: questa volta il mio blog era arrivato decisamente prima.
Pensavamo di dover seguire Andrea Orcel soprattutto sulla strada che da Milano porta a Francoforte e Berlino, alle prese con Commerzbank, Bettina Orlopp e il governo tedesco, e invece il risiko bancario italiano ci regala un’altra improvvisa svolta: UniCredit potrebbe tornare a guardare Banco BPM e, questa volta, potrebbe farlo insieme a Crédit Agricole, cioè proprio con quella banca francese che durante il precedente tentativo di scalata di Piazza Meda si era trovata sostanzialmente dall’altra parte della barricata.
Mettiamo immediatamente un punto fermo, perché in una vicenda del genere è facile trasformare un’indiscrezione in un’operazione già decisa: al momento non esiste un’offerta, non esiste un accordo annunciato tra UniCredit e Crédit Agricole e nessuna delle due banche ha confermato l’esistenza di un progetto comune su Banco BPM. Esistono invece indiscrezioni, inizialmente riportate dal Sole 24 Ore e successivamente riprese da diverse testate, secondo le quali sarebbero in corso “prove di dialogo” per verificare la possibilità di un intervento congiunto.
Che il mercato abbia preso sul serio la voce, però, è un fatto: nella seduta di lunedì 21 settembre Banco BPM ha chiuso in rialzo del 4,3% a 16,37 euro, mentre UniCredit è salita del 3,19% oltre gli 83 euro. Una reazione che non dimostra naturalmente che l’operazione si farà, ma dimostra quanto gli investitori considerino nuovamente contendibile il futuro della banca guidata da Giuseppe Castagna.
Orcel e Agricole: da avversari a possibili alleati
Ed è proprio questo l’aspetto che rende l’indiscrezione così interessante, perché soltanto poco tempo fa sarebbe sembrato quasi impossibile immaginare Andrea Orcel e Crédit Agricole seduti dalla stessa parte del tavolo per decidere il futuro di Banco BPM.
Quando UniCredit aveva lanciato la sua prima offerta su Piazza Meda, Crédit Agricole aveva rappresentato uno degli elementi più complicati dell’operazione e nel frattempo la banca francese ha ulteriormente rafforzato la propria posizione, arrivando al 29,3% del capitale di Banco BPM. Oggi chiunque voglia intervenire sulla banca milanese non può quindi fare i conti senza Parigi, perché la Banque Verte non è più soltanto un partner industriale o un importante azionista: è diventata inevitabilmente uno degli arbitri dell’intero dossier.
Anche i rapporti tra UniCredit e il gruppo francese non sono stati esattamente idilliaci, soprattutto dopo la decisione di Piazza Gae Aulenti di non rinnovare alla scadenza del 2027 l’accordo di distribuzione con Amundi, società di asset management controllata da Crédit Agricole. Eppure il risiko del 2026 ha cambiato talmente velocemente gli equilibri da rendere plausibili alleanze che fino a ieri sembravano improbabili.
La domanda diventa quindi molto semplice: che cosa potrebbero avere oggi in comune Orcel e Crédit Agricole? La risposta è altrettanto semplice: Banco BPM.
Quel 29,3% francese cambia completamente la partita
Crédit Agricole ha già fatto capire di avere un proprio progetto industriale per l’Italia. Il ceo Olivier Gavalda (nella foto) aveva indicato pubblicamente tra gli scenari preferiti un’aggregazione tra Banco BPM e Crédit Agricole Italia, e proprio la posizione dei francesi aveva contribuito durante l’estate a complicare il precedente progetto di aggregazione tra Banco BPM e MPS.
UniCredit, dal canto suo, conosce Banco BPM molto bene perché aveva già provato ad acquisirla, prima di ritirare l’offerta dopo lo scontro sul golden power.
Rispetto ad allora, però, molte cose sono cambiate. La presenza di UniCredit in Russia è stata ulteriormente ridimensionata, sul golden power italiano si è aperto un confronto con Bruxelles e soprattutto Crédit Agricole è ormai arrivata a ridosso della soglia del 30% di Banco BPM (per tutta la vicenda sul golden power effettuare ricerca sul blog).
Questo significa che una nuova operazione di Orcel contro Agricole sarebbe enormemente complicata, mentre un’operazione costruita insieme ad Agricole cambierebbe completamente il problema.
Ed è probabilmente qui che nasce la logica finanziaria dell’indiscrezione.
Ma come si potrebbe dividere Banco BPM?
Questa è per ora la domanda alla quale nessuno può rispondere con certezza, perché non è stata resa nota alcuna struttura dell’eventuale operazione e sarebbe sbagliato inventarla.
Le ricostruzioni giornalistiche ipotizzano però che un’intesa potrebbe prevedere una ripartizione degli asset, con UniCredit interessata soprattutto al cuore bancario di Banco BPM e Crédit Agricole pronta a rafforzare ulteriormente la propria presenza italiana attraverso attività, filiali o partecipazioni concordate nell’ambito dell’operazione.
E poi c’è Anima.
Banco BPM controlla oltre l’86% della società di gestione del risparmio, che amministra circa 212 miliardi di euro di masse, e questo rende il dossier ancora più interessante per UniCredit, che ha più volte indicato il rafforzamento nel wealth e nell’asset management tra le aree nelle quali vuole crescere.
Anima non sarebbe quindi un dettaglio collaterale di un’eventuale operazione su Banco BPM, ma uno degli asset sui quali sarebbe inevitabilmente necessario trovare un equilibrio tra i diversi interessi industriali.
Proprio la complessità della possibile spartizione suggerisce prudenza: dire che UniCredit e Crédit Agricole starebbero verificando se esistano spazi per parlarsi è molto diverso dal dire che abbiano già deciso chi prende cosa.
E poi c’è il nuovo risiko: Intesa, MPS, BPER e Banca Generali
L’altra ragione per cui questa indiscrezione appare meno fantasiosa di quanto sarebbe sembrata alcuni mesi fa è il terremoto che nel frattempo ha investito l’intero sistema bancario italiano.
Intesa Sanpaolo ha lanciato la propria operazione su MPS, con l’accordo che coinvolge Unipol e BPER nella futura riorganizzazione del gruppo; MPS ha reagito mettendo a sua volta Banco BPM e Banca Generali al centro delle proprie strategie, mentre Crédit Agricole si trova con quasi il 30% di Piazza Meda e UniCredit continua a costruire il proprio progetto europeo attorno a Commerzbank.
In questo quadro UniCredit e Crédit Agricole rischiano entrambe di vedere gli altri grandi protagonisti ridisegnare il mercato italiano senza di loro, ed è proprio questa convergenza di interessi che potrebbe rendere improvvisamente conveniente mettere da parte i contrasti del passato. Le indiscrezioni sul dialogo vengono infatti lette dal mercato esattamente dentro questo nuovo equilibrio competitivo.
Non significa che l’accordo sia inevitabile, ma significa che esiste una logica industriale per cominciare almeno a parlarne.
Il ritorno del golden power
Naturalmente c’è un elefante nella stanza e si chiama golden power. Il precedente tentativo di UniCredit su Banco BPM si era arenato proprio dopo le prescrizioni imposte dal governo italiano, e una nuova operazione dovrebbe necessariamente confrontarsi con un quadro politico e regolamentare che non può essere considerato irrilevante. Sarebbe però una partita diversa.
Un’eventuale operazione concordata con Crédit Agricole, che possiede già il 29,3% di Banco BPM, avrebbe una struttura profondamente differente dalla precedente offerta ostile di UniCredit e dovrebbe quindi essere valutata sulla base delle condizioni concrete che venissero eventualmente presentate. Allo stato attuale, senza conoscere neppure l’architettura dell’operazione, sarebbe prematuro stabilire quale posizione potrebbero assumere governo e autorità.
La prudenza su questo punto è ancora più necessaria perché stiamo parlando, per ora, di un dialogo esplorativo riportato dalla stampa, non di un progetto formalmente sottoposto alle istituzioni.
Intanto Orcel si prepara anche sul fronte Commerzbank
Mentre Piazza Affari fantasticava sul ritorno di UniCredit su Banco BPM, l’assemblea straordinaria di Piazza Gae Aulenti ha approvato decisioni molto concrete che riguardano soprattutto l’altra grande partita di Orcel: Commerzbank.q
Il 21 settembre gli azionisti hanno approvato con il 99,79% dei voti presenti le modifiche statutarie legate alla Legge Capitali, mentre con il 97,39% è arrivata la delega al consiglio per emettere nei prossimi cinque anni strumenti AT1 perpetui convertibili, denominati in dollari, per un controvalore massimo complessivo di 5 miliardi di euro.
Ancora più direttamente collegata a Commerzbank è la delega, approvata con il 97,70%, ad aumentare il capitale entro il 31 dicembre 2027 attraverso l’emissione di un massimo di 10,603 milioni di nuove azioni UniCredit, riservate alle istituzioni finanziarie titolari di crediti derivanti dal regolamento di determinati Total Return Swap aventi come sottostante azioni Commerzbank.
Quindi attenzione a non mettere tutto nello stesso calderone: quei 10,6 milioni di titoli hanno una finalità precisa collegata ai TRS su Commerzbank e non rappresentano una raccolta di capitale annunciata per comprare Banco BPM, mentre i 5 miliardi di AT1 costituiscono una delega finanziaria e patrimoniale più generale.
Orcel, parlando agli azionisti, ha ribadito che il percorso di UniCredit è tutt’altro che concluso e ha indicato i progressi realizzati su Commerzbank come esempio delle opportunità che il gruppo continua a perseguire. L’assemblea dimostra quindi che la Germania rimane una priorità concreta, mentre Banco BPM è, almeno per ora, una possibilità riemersa attraverso indiscrezioni di mercato.
Il 10 luglio avevamo scritto che, se Orcel avesse voluto davvero tornare su Banco BPM, prima o poi avrebbe dovuto trovare una soluzione con Crédit Agricole. Oggi scopriamo che Milano e Parigi starebbero facendo proprio le prime prove di dialogo. Non sappiamo se finiranno con un accordo, ma una cosa possiamo dirla: quando ne parlavamo noi, Banco BPM era saldamente nel territorio delle ipotesi; quando ne parlano tutti, il titolo sale del 4,3%.
Non capita spesso di poterlo scrivere, quindi questa volta ce lo concediamo: ve l’avevamo detto il 10 luglio. Devo ammettere che questa è una di quelle indiscrezioni che rendono il risiko bancario italiano quasi più divertente di una serie televisiva, perché Orcel e Crédit Agricole insieme su Banco BPM sarebbe probabilmente una delle alleanze più imprevedibili dell’intera partita. Ma proprio per questo eviterei di liquidarla come una semplice fantasia.
C’è però una differenza enorme tra una convergenza di interessi e un accordo. Oggi abbiamo la prima, mentre della seconda non abbiamo ancora alcuna prova.
Per questo la notizia che terrei sotto osservazione non è tanto «UniCredit compra Banco BPM insieme ad Agricole», perché nessuno può ancora affermarlo, quanto una domanda molto più interessante: Andrea Orcel e Olivier Gavalda hanno davvero scoperto che, dopo essersi combattuti per Banco BPM, potrebbero ottenere entrambi di più mettendosi d’accordo?
Se la risposta dovesse diventare sì, cambierebbe ancora una volta l’intero risiko italiano. E ci sarebbe anche un’ironia niente male: dopo essere stato fermato nella sua prima scalata a Banco BPM anche dentro un contesto nel quale la presenza francese rappresentava un ostacolo, Orcel potrebbe tornare a Piazza Meda proprio passando da Parigi. Per ora è soltanto uno scenario. Ma il +4,3% di Banco BPM di ieri ci dice che, almeno a Piazza Affari, qualcuno ha già cominciato a fare i conti.
Il Giornale, Marcello Astorri, “UniCredit, tentazione Bpm la Borsa torna a crederci”, 22 settembre 2026;
La Stampa, Michele Chicco, “UniCredit e Agricole su Banco Bpm. Piazza Affari ci crede, il titolo vola”, 22 settembre 2026.
Le indiscrezioni sul possibile dialogo tra UniCredit e Crédit Agricole sono state riprese anche da Borsa Italiana/Teleborsa e altre fonti finanziarie.
I dati dell’assemblea straordinaria di UniCredit sono quelli comunicati ufficialmente dalla banca il 21 settembre.
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