Ormai il punto non è più capire se Andrea Orcel voglia davvero arrivare fino in fondo su Commerzbank.
Quello lo abbiamo capito da tempo.
Il punto, adesso, è capire come riuscirà a farlo senza trasformare l’operazione in una guerra politica permanente con Berlino. Ed ecco che spunta quella che potrebbe essere la carta più intelligente dell’intera partita: una fusione inversa tra Hvb e Commerzbank. In pratica, non sarebbe Commerzbank a sparire dentro HypoVereinsbank. Accadrebbe il contrario.
Commerzbank incorporerebbe la controllata tedesca di UniCredit, Hvb, continuando a essere quotata, mantenendo la sede a Francoforte e conservando una forte identità tedesca. UniCredit, però, diventerebbe l’azionista dominante del nuovo gruppo. Insomma: tedesca fuori, UniCredit dentro.
Ed è proprio qui che la faccenda diventa molto interessante.
Lunedì Orcel va a Berlino
Il 14 settembre Andrea Orcel incontrerà Lars Klingbeil (nella foto), ministro delle Finanze e vicecancelliere tedesco.
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L’appuntamento è ormai uno snodo fondamentale. Reuters conferma che il governo vuole che Commerzbank continui a sostenere l’economia tedesca, rimanga legata a Francoforte e protegga occupazione e imprese locali.
La Germania continua inoltre a detenere una partecipazione significativa nella banca e vuole evidentemente utilizzarla per conservare un certo peso nella futura governance.
E la fusione inversa sembra costruita quasi apposta per rispondere a queste richieste.
Che cosa vuole Berlino
Le richieste tedesche, secondo Milano Finanza, sarebbero sostanzialmente quattro.
Commerzbank dovrebbe continuare a sostenere il Mittelstand, mantenere i posti di lavoro, conservare la quotazione sul Dax e rimanere con sede a Francoforte.
A questo si aggiungerebbe la volontà del governo federale di continuare ad avere una presenza nel consiglio di sorveglianza. Non è poco.
Ma, paradossalmente, sono condizioni molto più gestibili rispetto a una richiesta secca di bloccare l’operazione. E questo segna forse il cambiamento politico più importante degli ultimi mesi.
Reuters ha descritto chiaramente questo passaggio: il dibattito si sta spostando sempre più dal “se” l’operazione possa avvenire al “come” debba avvenire.
La fusione inversa risolve quasi tutto
Ed eccoci alla soluzione. Se Commerzbank incorporasse Hvb, il nuovo gruppo resterebbe formalmente tedesco, quotato a Francoforte e con il marchio Commerzbank ben visibile. UniCredit arriverebbe però a detenere circa il 70% del nuovo gruppo, mentre gli altri azionisti avrebbero il restante 30%. La partecipazione del governo tedesco si diluirebbe, ma resterebbe significativa.
Secondo le stime riportate da Milano Finanza, Berlino scenderebbe dal 12,7% circa a qualcosa nell’ordine dell’8%. In cambio potrebbe ottenere due rappresentanti nel nuovo consiglio di sorveglianza.
E questo sarebbe tutt’altro che irrilevante. La Germania perderebbe il controllo dell’operazione, ma non perderebbe completamente la propria influenza.
E Orcel risparmierebbe anche capitale
La cosa forse più interessante è che il reverse merger non sarebbe soltanto politicamente conveniente. Sarebbe anche finanziariamente più efficiente. Secondo le stime citate da Milano Finanza e già circolate in precedenza, l’impatto sul CET1 di UniCredit sarebbe di circa 20-40 punti base. Molto meno rispetto all’ipotesi in cui UniCredit decidesse semplicemente di acquistare dal governo tedesco la sua partecipazione residua. In quel caso l’impatto patrimoniale potrebbe avvicinarsi a un punto percentuale.
E qui torna utile anche il Danish Compromise di cui abbiamo parlato pochi giorni fa (vedi post UniCredit incassa il Danish Compromise: 1,6 miliardi di capitale in più. E Orcel ha un’altra carta da giocare del 9 settembre).
Orcel sta evidentemente cercando di costruire l’operazione Commerzbank riducendo al minimo l’assorbimento di capitale.
Più sinergie e una banca più grande
L’altra differenza importante riguarda le sinergie. La semplice acquisizione di Commerzbank era stata accompagnata da una stima di circa 1,2 miliardi di euro di efficienze annuali. Con una vera integrazione Hvb-Commerzbank, secondo le valutazioni richiamate da Milano Finanza, le sinergie pretasse potrebbero arrivare a circa 2 miliardi.
Perché? Perché a quel punto non si tratterebbe più soltanto di controllare Commerzbank. Si potrebbe realmente integrare la rete tedesca di UniCredit con quella della seconda banca del Paese.
E qui c’è un altro dettaglio interessante. Hvb e Commerzbank sembrano essere relativamente complementari.
Commerzbank è molto forte sulle medie imprese tedesche, mentre Hvb ha una presenza più significativa sui clienti corporate di dimensioni maggiori. Quindi la sovrapposizione commerciale sarebbe inferiore a quanto si potrebbe immaginare.
Il nodo dei posti di lavoro
Naturalmente il punto più delicato resta quello occupazionale. Commerzbank ha già annunciato migliaia di uscite entro il 2030. UniCredit ha a sua volta indicato un possibile taglio complessivo di circa 7.000 posti nell’ambito del proprio percorso di efficienza. Reuters ha confermato che Berlino considera la tutela dell’occupazione uno dei punti centrali del confronto con Orcel.
Ma qui la trattativa potrebbe riguardare soprattutto come gestire gli esuberi. In Germania esiste un sistema molto robusto di ammortizzatori sociali e, secondo quanto riportato da Milano Finanza, l’ipotesi sarebbe quella di privilegiare uscite volontarie e attività non core. Questo potrebbe rendere il dossier meno esplosivo sul piano politico.
Bettina Orlopp non è più sulla barricata
Un altro segnale da non sottovalutare arriva dalla stessa Bettina Orlopp. Qualche mese fa Commerzbank parlava apertamente di operazione ostile e metteva in discussione la logica industriale dell’integrazione. Oggi il linguaggio è completamente diverso.
Orlopp ha detto che potrebbe restare alla guida della banca fino alla fine del mandato nel 2029 se vi fosse un clima di fiducia e un accordo sulla strategia. Ha anche confermato che sono in corso discussioni con UniCredit. Reuters ha riportato la stessa apertura al dialogo, pur evidenziando la necessità di una strategia condivisa e di evitare integrazioni troppo rapide.
Non è ancora un sì. Ma siamo molto lontani dal “UniCredit go away” di qualche mese fa.
Questa, secondo me, potrebbe essere una delle mosse migliori escogitate finora da Andrea Orcel. Perché non tenta di convincere i tedeschi che Commerzbank diventerà italiana. Fa quasi il contrario. Dice ai tedeschi: Commerzbank rimarrà tedesca. Resterà quotata. Resterà a Francoforte. Continuerà a finanziare il Mittelstand. Il governo potrà mantenere una quota. Potrà avere rappresentanti nel board. Il marchio continuerà a esistere. Solo che sopra tutto questo ci sarà UniCredit. Ed è qui la genialità politica dell’operazione.
Milano Finanza, Andrea Deugeni e Luca Gualtieri, “La fusione Commerz-Hvb per convincere i tedeschi – La carta tedesca di Orcel”, 12 settembre 2026.
Reuters, “Germany pushes for Commerzbank stock listing as UniCredit aims for deal”, 11 settembre 2026.
Reuters, approfondimenti sulla scalata UniCredit-Commerzbank e sull’incontro Orcel-Klingbeil.
ANSA, “Berlino attende Orcel su Commerz: priorità economia e Pmi”.
Il Giornale, Marcello Astorri, “Matrimonio UniCredit-Commerz. Orcel prova a tagliare l’esborso”.
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